Arvopaperimarkkinalainsäädäntöön pitää vaikuttaa EU-tasolla

08.06.2022


Viime vuosina arvopaperimarkkinalainsäädäntö eli pörssitoimintaan ja osakesäästämiseen liittyvä sääntely on pitkälti eurooppalaistanut, kirjoittaa Pörssisäätiön lakijohtaja Jesse Collin.

Pörssisäätiön tarkoituksena on tukea ja edistää arvopaperisäästämistä ja arvopaperimarkkinoiden kehittämistä Suomessa. Tämän tavoitteen edistämiseksi Pörssisäätiöllä on monenlaista toimintaa, joista yksi osa-alue on lainsäädäntötyöhön osallistuminen.

Viime vuosina arvopaperimarkkinalainsäädäntö eli pörssitoimintaan ja osakesäästämiseen liittyvä sääntely on pitkälti eurooppalaistanut. Toki kansallisella lainsäädännöllä on vielä suuri merkitys, sillä esimeriksi osakesäästötilejä koskeva lainsäädäntö on kokonaan ja osakeyhtiölaki suurilta osin kansallista lainsäädäntöä. Myös osakeyhtiölaki on pitkälti kansallisen lainsäätäjän käsissä, vaikka myös sitä on osittain harmonisoitu EU-direktiiveillä. Sen sijaan itse arvopaperimarkkinoiden toimintaan liittyvä sääntely on nykyisin pitkälti EU-oikeutta.

Arvopaperimarkkinoiden sääntelyn eurooppalaistuminen on luontainen kehityskulku, sillä arvopaperi- ja rahoitusmarkkinoille on tyypillistä rajat ylittävä toiminta. Monet suomalaiset yksityissijoittajat ovat kiinnostuneita ulkomaisista osakkeista ja vastaavasti monet kotimaiset pörssiyhtiöt hakevat säännöllisesti rahoitusta myös ulkomaisilta institutionaalisilta sijoittajilta. Tällöin niin sijoittajien ja rahoitusta hakevien yritysten etuna on yhtenäiset yleiseurooppalaiset pelisäännöt. Rajat ylittävä sijoitustoiminta helpottuu, jos ei tarvitse selvittää erikseen pelisääntöjä kussakin EU:n jäsenvaltiossa.

Tämä kehityskulku vaikuttaa myös Pörssisäätiön työhön. Kotimaisten arvopaperimarkkinoiden kehitystä ei voi edistää pelkästään kansallisten lainsäädäntöhankkeiden seuraamisella, vaan huomiota on kiinnitettävä myös Euroopan komission lainsäädäntöaloitteisiin. Tällöin korostuu niin kutsuttu pääomamarkkinaunionina (Capital Markets Union) tunnettu hanke. Kyseessä on Euroopan komission vuonna 2015 käynnistämä mittava hanke eurooppalaisten pääomamarkkinoiden kehittämiseksi. Vaikka alkuperäinen pääomamarkkinaunionia koskeva suunnitelma on jo pantu suurelta osin täytäntöön, toimivan pääomamarkkinaunionin aikaansaamiseksi on tehtävä vielä paljon töitä. Euroopan komissio antoi vuoden 2020 lopussa uuden toimintasuunnitelman, jossa on useita kunnianhimoisia lainsäädäntöaloitteita ja tavoitteita.

Euroopan komissio haluaa helpottaa listautumista

Yksi keskeinen pääomamarkkinaunionin tavoite on helpottaa pörssiin listautumista. Tavoitteeseen liittyen komissio käynnisti alkuvuonna niin kutsutun EU Listing Act -hankkeen. Tavoitteena on yksinkertaistaa julkisten markkinoiden listautumissääntöjä erityisesti pienten ja innovatiivisten yritysten rahoituksen saannin edistämiseksi ja monipuolistamiseksi. Komissio kerää uusista lainsäädäntöaloitteista sidosryhmien näkemyksiä ja palautetta niin kutsutuilla julkisilla konsultaatioilla. Nämä julkiset konsultaatiot ovat olennainen osa myös Pörssisäätiön toimintaa.

Pörssisäätiö vastasi keväällä EU Listing Act -hankkeen konsultaatioon. Pörssisäätiön näkemyksen mukaan EU-sääntelyn muutoksilla voidaan kuitenkin vaikuttaa listautumisiin vain rajallisesti. Sääntelyn suoraviivaistaminen ja päällekkäisyyksien karsimien on toki tervetullutta, mutta listautumiseen liittyvien tiedonantovelvollisuuksien tai markkinoiden väärinkäyttöä koskevan sääntelyn liiallisilla kevennyksillä ei saavuteta pitkällä aikavälillä suotuisan listautumisekosysteemin kehittymistä.

Luotettavaa tietoa pörssiyhtiöstä oltava saatavilla tarpeeksi

Mikäli tiedonantovelvollisuuksia lähdetään karsimaan liikaa, markkinat saattavat altistua skandaaliriskille. Jos jo listautumisvaiheessa yhtiöstä ei ole saatavissa riittävästi luotettavaa informaatiota, jälkikäteen jostakin yhtiöstä voi käydä ilmi kielteisiä asioita, jotka olisivat voineet vaikuttaa merkittävästi sijoittajien sijoituspäätösten tekemiseen.

Toki on aina mahdollista, että tällaisia tapauksia tulee ajoittain vastaan riippumatta tiedonantovelvollisuuksien tasosta, mutta liian kevyet tiedonantovelvollisuuksia koskevat säännökset kuitenkin lisäävät näiden tapausten todennäköisyyttä. Jos tällaisia tapauksia osuu sijoittajien kohdalle liian usein, sijoittajien luottamus markkinoita kohtaan voi romahtaa. Sijoittajien luottamuksen romahtaminen markkinoihin puolestaan vahingoittaisi monien laadukkaiden yhtiöiden listautumispyrkimyksiä.

Vakiintuneiden listayhtiöiden rahoituksen keräämistä kannattaa helpottaa

Lainsäätäjän tulisi sen sijaan pyrkiä siihen, että vakiintuneiden listayhtiöiden olisi helpompi kerätä rahoitusta markkinoilta. Esimerkiksi esitteille esitetyt tiukat vaatimukset ja esitteiden laatimisen korkea hinta on osaltaan johtanut Suomessa epäsuotuisaan markkinakäytäntöön. Tähän on vaikuttanut myös suunnattujen osakeantien kevyt kansallinen sääntely.

On harmillista, että suomalaiset listayhtiöt järjestävät yleisöanteja vain harvoin. Yleisöantien sijaan ne keräävät oman pääoman ehtoista rahoitusta käytännössä ainoastaan institutionaalisilta sijoittajilta suunnatuilla osakeanneilla nopeutetussa tarjouskirjamenettelyssä. Näihin anteihin yksityissijoittajat eivät pääse osallistumaan. Niissä kuitenkin merkitään osakkeita usein huomattavasti markkinahintaa edullisemmin.

Näitä suunnattuja anteja perustellaan monesti kustannus- ja aikataulusyillä. Usein perustelut eivät kestä kriittistä yhtiöoikeudellista tarkastelua. Osakeyhtiölain mukaan suunnatulle annille pitää aina oltava painava taloudellinen syy. Aikataulusyitä tai vähäistä kustannussäätöä ei voi pitää sellaisena, ellei kyseessä ole maksukyvyttömyysuhan alla oleva kriisiyhtiö. Vaikka perusteluita voisi pääasiassa luonnehtia taloudellisiksi syiksi, painaviksi taloudellisiksi syiksi ei. Suunnatulla osakeannilla on oltava painava taloudellinen syy myös silloin, kun yhtiökokous on antanut hallituksen valtuutuksen päätätä osakeannista.

Yksi mahdollinen ratkaisu tähän olisi, että kertaalleen listautumisprosessin läpikäyneet  vakiintuneet pörssiyhtiöt saisivat tarjota arvopapereita yleisölle huomattavasti kevyemmillä esitevaatimuksilla: ne noudattavat jo jatkuvia kattavia tiedonantovelvollisuuksia, eikä osakeannin yhteydessä laadittavalla täysimittaisella esitteellä välttämättä saada sijoituspäätösten tekemisen kannalta merkittävää lisäarvoa – etenkään nykyään, kun yleisöanteja ei juuri toteuteta.

Kansallisten markkinoiden rakenne ja verotus vaikuttavat listautumiseen

On myös hyvä ymmärtää, ettei pörssilistautumisia voi helpottaa pelkästään eurooppalaista lainsäädäntöä muuttamalla. Osa esteistä listautumismarkkinoiden kehittymiselle liittyy kansallisten markkinoiden rakenteisiin ja verotukseen.

Kansallisissa käsissä olevassa verotuksessa on negatiivisia kannustimia listautumisille. Tällä hetkellä monissa tapauksissa listaamattomien yhtiöiden maksamien osinkojen verokohtelu on edullisempaa kuin pörssiyhtiöiden maksamien osinkojen verotus. Näiden verotukseen liittyvien negatiivisien kannustimien poistaminen voisi lisätä entisestään monien kasvuyhtiöiden listautumishalukkuutta.

Listautumisten osalta on hyvä pitää mielessä, että listautuminen projektina vaatii paljon yhtiön ulkopuolista asiantuntijaosaamista. Pienemissä listautumisanneissa listautumisen kustannukset saattavat syödä merkittävän osan listautumisella kerätystä pääomasta. Vaikka viime vuosina listautumisten suosio on kasvanut huomattavasti, listautumisia hoitavien neuvonantajien määrä on pysynyt kutakuinkin samana, ja paikoin kilpailua on niukasti.

Osakesäästötili on onnistuminen

Lainsäädännöllä tulisi pyrkiä lisäämään erilaisia positiivisia kannustimia osakesäästämiseen ja listautumisten tukemiseen. Onnistuminen tässä on vuoden 2020 alussa käyttöön otettu osakesäästötili, jolla on saatu kotitalouksien säästöjä pääomamarkkinoille. Onkin erityisen tärkeää, että osakesäästötilien asema vakiinnutetaan osaksi suomalaista yhteiskuntaa, eikä niitä saa kohdella lainsäädännöllä epäedullisemmin kuin muita sijoitusinstrumentteja. Mainittakoon, että osakesäästötili on ainoa sijoitusinstrumentti, jolle on lainsäädännöllä asetettu yläraja sijoitetulle varallisuudelle.

Jesse Collin
lakijohtaja
Pörssisäätiö

Jaa artikkeli

Kommentit