EU helpottaisi listautumisia ja kannustaisi merkintäoikeusanteihin

EU:n Listing Act -ehdotus keventäisi listatumisen esitevaatimuksia, mikä voisi hyödyttää myös yksityissijoittajia. Sen sijaa sisäpiirisääntelyyn ehdotetut muutokset ovat jopa ongelmallisia.

Euroopan komissio julkisti viime vuoden lopussa kattavan lainsäädäntöpaketin listautumisten helpottamiseksi ja pääomamarkkinoiden houkuttelevuuden lisäämiseksi. Lakipaketti kulkee nimellä EU Listing Act. Menee vielä tovi ennen kuin parlamentti ja neuvosto ovat päässeet yhteisymmärrykseen lopullisesta sisällöstä.

EU Listing Act -ehdotus sisältää laajan joukon erilaisia ehdotuksia, joista keskityn tässä kirjoituksessa yksisijoittajien kannalta merkittäviin ehdotuksiin, eli markkinoiden väärinkäytön sääntelyyn ja niin kutsuttuun esitesääntelyyn.

Osakkeiden tarjoaminen yleisölle edellyttää sitä, että mahdollisille sijoittajille annetaan riittävästi oikeaa tietoa sijoituspäätöksen tekemisen tueksi. Tämän takia EU:n esiteasetuksessa säädetään velvollisuudesta laatia ja julkaista asiakirja nimeltä esite (englanniksi prospectus) tai EU:n kasvuesite. Listautumista First North -kasvumarkkinalle suunnittelevat yhtiöt tai sieltä pääomia keräävät yhtiöt voivat laatia hieman kevyemmin säännellyn yhtiöesitteen.

Esitteen sisällöllä on valtava merkitys koko listautumisprosessille tai osakeannille, sillä kaiken listautumiseen tai osakeantiin liittyvän markkinoinnin on perustuttava esitteessä annettuihin tietoja. Voisi siis sanoa, että esitteen tarkoituksena on kasata yhtiöstä yksi tietopaketti, jonka perusteella osakkeita merkitsevät henkilöt voivat tehdä perustellun sijoituspäätöksen.

Esitteiden ongelmana on kuitenkin se, että niiden laatiminen on työläs ja kallis prosessi. Aikaa menee tyypillisesti vähintään muutamia kuukausia. Esitteen laatimisen hoitaa tyypillisesti pääomamarkkinatransaktioihin erikoistunut asianajotoimisto, jonka laatimiseen osallistuu myös tilintarkastaja ja yhtiön taloudellinen neuvonantaja. Esitteen laatiminen vie merkittävästi aikaa ja resursseja myös yhtiön johdolta. Isomman yhtiön listautumisen tai pörssiyhtiön toteuttaman suuren osakeannin yhteydessä laadittavan esitteen kustannukset ovat usein vähintään satoja tuhansia euroja ja enimmillään miljoonia.

Nykymuotoinen esitesääntely on kääntynyt jossain määrin itseään vastaan. Koska esitteen laatiminen on työlästä ja kallista, vakiintuneet pörssiyhtiöt ja First North -yhtiöt keräävät markkinoilta pääomia siten, ettei esitettä tarvitse laatia. Esiteasetuksessa on useita poikkeuksia, jotka vapauttavat laatimisvelvollisuudesta. Tällainen on käsillä, kun arvopapereita tarjotaan vain kokeneille sijoittajille, eli käytännössä institutionaalisille sijoittajille, ja suunnatussa osakeannissa määrä, joka vastaa enintään 20 prosenttia yhtiön liikkeeseen laskemista osakkeista.

Tämän takia Suomessakin monet listayhtiöt ovat toteuttaneet pääomien keräämisen suunnattuina osakeanteina kaikille yhtiön osakkeenomistajille suunnattujen merkintäoikeusantien sijaan. Näissä suunnatuissa osakeanneissa yksityissijoittajat jäävät käytännössä aina rannalle. Suunnatut osakeannit ovat herättäneet kritiikkiä myös sen takia, että niissä osakkeita on usein tarjottu kaupankäyntihintaan nähden alennuksella. Tämä ongelma ei koske pelkästään suomalaisia pääomamarkkinoita. Esimerkiksi Britanniassa on havahduttu samaan ongelmaan.

Nyt myös Euroopan komissio pyrkii puuttumaan tähän. EU Listing Act -ehdotuksessa esitesääntelyä on lähdetty eriyttämään sen osalta, hakeeko pääomia markkinoilta listautuva yhtiö vai vakiintunut pörssiyhtiö. Listautumisen yhteydessä täysimittaisen esitteen laatiminen on perusteltua, koska yhtiö on yleisölle tuntematon, eikä se ole aiemmin raportoinut laajan tiedonantovelvollisuuden mukaisesti, kuten pörssiyhtiöt. Vakiintuneilta pörssiyhtiöiltä ei kuitenkaan tarvita yhtä paljon tietoa listautumisen yhteydessä, koska ne julkistavat säännöllisesti taloudelliset tietonsa sekä muut olennaiset arvopaperin hintaan vaikuttavat tiedot markkinoille.

Tästä syystä lainsäädäntöehdotuksessa vakiintuneiden listayhtiöiden osalta ehdotetaan esiterajojen nostamista ja kevennyksiä esitteiden laatimisvelvollisuuteen. Vakiintuneet pörssiyhtiöt voivat jatkossa myös kerätä pääomia käyttäen varsin yksinkertaista ja suppeaa jatkoesitettä. Yksityissijoittajan kannalta nämä ehdotukset ovat erittäin myönteisiä, sillä ne poistavat negatiivisia kannustimia kaikille osakkeenomistajille tehtävien merkintäoikeusantien käyttämisestä. Toki myös tarvitsemme tältä osin myös viilauksia kansalliseen lainsäädäntöön, mutta EU:n komission näyttämä suunta on erinomainen.

Esiteasetukseen ehdotetut muutokset sisältävät helpotuksia myös listautuville yhtiöille. Myös nämä muutokset ovat tervetulleita suomalaisten pääomamarkkinoiden toiminnan kannalta, vaikkakin lainsäädäntö on vain yksi listautumishalukkuuteen vaikuttava tekijä. Listautumishalukkuuteen vaikuttavat merkittävästi kulttuuri ja toimintaympäristö, kuten listautumisneuvonantajien saatavuus ja hinnoittelu sekä verotus. Esimerkiksi Suomessa pörssiyritysten osinkojen verotus on ankarampaa kuin listaamattomien – ja tämä muodostaa Suomessa merkittävän negatiivisen kannustiminen listautumisiin liittyen.

Lisäksi samassa lainsäädäntöpaketissa on myös ehdotettu kevennyksiä markkinoiden väärinkäyttöasetukseen. Niiden osalta ehdotukset eivät vaikuta järin onnistuneilta, vaan kenties jopa hieman väkisin haetuilta. Markkinoiden väärinkäyttöasetukseen ehdotetut muutokset ovat pääasiassa varsin pistemäisiä ja niiden osalta on vaikea hahmottaa haettuja hyötyjä. Markkinoiden väärinkäyttöä ja seuraamusjärjestelmää koskevalla sääntelyllä on merkittävä rooli arvopaperimarkkinoiden nauttiman luottamuksen ylläpidossa. Monet ehdotetuista muutoksista ovat sellaisia, että ne ovat omiaan tuottamaan varsin pienen hallinnollisen taakan vähentymisen, mutta ovat kuitenkin omiaan heikentämään luottamusta markkinoihin. Tällaisia lainsäädännöllisiä muutoksia tulisi välttää.

Esimerkiksi ehdotetaan yhtiöiden hankekohtaisista sisäpiiriluetteloista luopumista, mitä on pidettävä erittäin ongelmallisena. Sisäpiiriluettelot ovat yhtäältä ensiarvoisen tärkeitä markkinoiden valvojalle kuin liikkeeseenlaskijan palveluksessa työskentelevien oikeusturvalle. Hankekohtaisten sisäpiiriluetteloiden avulla on helppo varmentaa sisäpiirihankkeen perustamisajankohta ja hankkeesta tietävät henkilöt.

Hankekohtaisten sisäpiiriluetteloiden ylläpitäminen on yhtiöiden kannalta varsin helppoa ja edullista, mutta niistä luopuminen aiheuttaa helposti harmaita hiuksia niin yhtiöille kuin Finanssivalvonnalle ilman. Tämä kevennys ei siis tuottaisi juuri mitään kevennyksiä yhtiöiden hallinnolliseen takkaan.

Jesse Collin

Teksti on julkaistu Viisas Raha -lehden numerossa 2/2023.