Pörssisäätiö vastustaa Fortumin hallituksen esitystä maksuttomasta suunnatusta osakeannista

…9:3.1), mutta tästä merkintäetuoikeudesta voidaan poiketa toteuttamalla osakeanti suunnattuna osakeyhtiölain (OYL 9:4) vaatimusten mukaisesti. Suunnattu osakeanti voidaan toteuttaa maksullisena ja maksuttomana. Osakeyhtiölain 9 luvun 4 §:n mukaan osakeannissa voidaan poiketa…

Teksti: Sari Lounasmeri

Fortumin hallituksen ehdotus Solidiumille suunnattavasta maksuttomasta osakeannista on herättänyt runsaasti keskustelua sijoittajien parissa.

Fortum on merkittävä kansanosake eli yksi Suomen yleisesti omistetuimpia pörssiosakkeita. Jopa yli 186 000 suomalaista yksityishenkilöä on yhtiön osakkeenomistajina. Tämän lisäksi moni instituutio omistaa yhtiön osakkeita, suurimpana Suomen valtio, joka omistaa noin 51 prosenttia eli yli puolet Fortumin osakkeista.

Pörssisäätiö on sijoittanut omaa varallisuuttaan kotimaisiin pörssiyhtiöihin osinkotuoton perusteella. Myös Pörssisäätiön osakesalkusta löytyy 37 310 kappaletta Fortumin osakkeita. Pörssisäätiön omistuksen markkina-arvo 8.11. päätöskurssilla on 549 203 euroa.

Kuinka Pörssisäätiö toimii Fortumin ylimääräisessä yhtiökokouksessa?

Pörssisäätiö käyttää äänioikeuttaan ylimääräisessä yhtiökokouksessa äänestämällä ennakkoon tehtyä esitystä vastaan. Pörssisäätiö vastustaa esitystä suunnattavasta maksuttomasta osakeannista. Esitys ei ole osakkeenomistajien etujen mukainen.

Kannaltamme on myös tärkeää edistää hyviä markkinakäytäntöjä. Suunnattuja osakeanteja on viime vuosina käytetty löyhin perustein. Nyt esitettävä maksuton suunnattu osakeanti on uudenlainen, vielä huolestuttavampi ilmiö. Epätoivotut käytännöt on parempi pysäyttää heti.

Jokainen osakkeenomistaja voi omalta osaltaan osallistua päätöksentekoon ilmoittautumalla yhtiökokoukseen tai äänestämällä ennakkoon tästä.

Valtio saa omistajana negatiivisen arvion yksityissijoittajilta

Fortumin pääomistaja on Suomen valtio, joka omistaa yhtiöstä noin 51 prosenttia. Pörssisäätiön ja Osakesäästäjien Tietoykkösellä teettämän Sijoittajabarometrin tulosten mukaan pörssiyhtiön pääomistajalla on vaikutusta yksityissijoittajien sijoituspäätökseen.

Syksyn 2022 sijoittajabarometrissä 38 prosenttia vastaajista kertoi suhtautuvansa negatiivisesti ja 18 prosenttia positiivisesti siihen, jos yhtiön pääomistajana on valtio. Valtio-omistaja sai kysytyistä omistajatahoista huonoimmat arviot. Yksityissijoittajien näkemys valtio-omistajasta oli huonontunut keväästä 2018. Lue lisää Sijoittajabarometristä täältä.

Valtion tulisi toimia omistajana erityisen esimerkillisesti. Tähän kuuluu vähemmistöomistajien oikeuksien huomioiminen, avoimuus ja läpinäkyvyys.

Viestinnän tärkeys – yksityissijoittajien kysymyksiä Fortumille, Solidiumille ja valtio-omistajalle

Monelle on jäänyt epäselväksi, miksi rahoitus oli lopulta tarpeen. Fortum nosti lainan vasta sen jälkeen, kun Uniper-kaupasta oli jo sovittu. Eikö kohtuullisen BBB-luottoluokituksen omaava Fortum olisi saanut markkinoilta mitään muuta rahoitusta? Ihmetystä on herättänyt myös se, miksi yhtiökokous kutsuttiin koolle vasta marraskuussa eikä esimerkiksi jo syyskuussa ennen ensimmäisen lainaerän nostamista.

Pörssisäätiö on vastaanottanut useita kysymyksiä viime vuosien suunnatuista anneista. Näiden perusteluja peräänkuulutetaan. Aiheeseen kaivattaisiin selkeyttä pelisääntöihin.

Samalla kun valtio pyrkii edistämään kotimaista omistajuutta ja lisäämään toimillaan osakesäästämisen houkuttelevuutta, se toisella kädellä pyrkii Fortumin tapauksessa hyötymään vähemmistöomistajien kustannuksella. Moni Fortumin osakkeenomistaja on sijoittanut yhtiöön osinkotuoton toivossa. Lähitulevaisuuden osalta yhtiön rahavirrat suuntautunevat lähinnä lainan korkojen maksuun osinkojen sijaan. Tämän lisäksi menetettävä omistusosuus on monelle yksityissijoittajalle liikaa.

Lue alta Pörssisäätiön tarkempi analyysi tilanteesta ja äänestyspäätöksemme perusteista.

Fortumin ylimääräinen yhtiökokous 23.11.2022 / Pörssisäätiön analyysi

Teksti: Jesse Collin

Fortum Oyj (”Fortum”) on 26.9.2022 kutsunut koolle 23.11.2022 pidettävän ylimääräisen yhtiökokouksen päättämään maksuttomasta suunnatusta osakeannista Solidium Oy:lle (”Solidium”). Suunnattu maksuton osakeanti on osa Solidiumin ja Fortumin välistä rahoitusjärjestelyä.

Pörssisäätiö omistaa 37 310 kappaletta Fortumin osakkeita.

Pörssisäätiö on päättänyt vastustaa Fortumin hallituksen ehdotusta maksuttoman suunnatun osakeannin toteuttamista, koska Fortumin yhtiökokousmateriaalin ja pörssitiedotteiden perusteella ei ole selvää, että maksuttomalla suunnatulla osakeannilla on yhtiön kannalta ja sen kaikkien osakkeenomistajien etu huomioon ottaen erityisen painava taloudellinen syy. Näin ollen on mahdollista, että maksuton suunnattu osakeanti tuottaa enemmistöosakkeenomistajalle perusteetonta etua muiden osakkeenomistajien kustannuksella.

Pörssisäätiön näkemyksen mukaan on myös hyvän hallinnon periaatteiden vastaista, että ylimääräinen yhtiökokous kutsutaan koolle päättämään osakeannista vasta sen jälkeen, kun yhtiö on sitoutunut osana rahoitusjärjestelyä toteuttamaan suunnatun maksuttoman osakeannin enemmistöosakkeenomistajalle.

Tausta

Fortumin hallitus ehdottaa, että yhtiökokous päättää maksuttomasta suunnatusta osakeannista Solidiumille. Maksuttomassa suunnatussa osakeannissa annettaisiin Solidiumille Fortumin uusia osakkeita 8 970 000 kpl, joka vastaa noin 1,01 prosenttia Fortumin tämänhetkisestä osakkeiden lukumäärästä. Ehdotetun annin jälkeen määrä vastaa noin 1 prosenttia Fortumin kaikista osakkeista.

Järjestelyn tausta on se, että Fortum on 6.9.2022 sopinut Suomen valtion kanssa siltarahoituksesta. Suomen valtio on välillisesti Solidiumin kautta Fortumin enemmistöosakkeenomistaja.

Valtioneuvoston tiedotteen[1] mukaan ”Solidiumin ylimääräinen yhtiökokous osakkeenomistajan päätöksenä 6.9.2022 päättänyt myöntää Fortumille välittömästi nostettavissa olevan lainafasiliteetin, jonka keskeiset ehdot ovat seuraavat:

• lainan määrä enintään 2.350.000.000 euroa
• laina-aika enintään 12 kk
• lainalle maksettava marginaali 10 %/12 %, todellinen vuosikorko koko lainasummalle, koko laina-ajalle ilman osakekomponenttia 14,2 %
• järjestelyyn sisältyy osakekomponentti; lainaa nostettaessa Solidiumille suunnataan maksuton osakeanti, jossa Solidiumilla on oikeus merkitä Fortumin uusia osakkeita määrä, joka vastaa 1 %:a Fortumin kaikista osakkeista osakeannin jälkeen. Osakeannin toteuttaminen edellyttää Fortumin yhtiökokouksen hyväksyntää.
• lainan ensimmäinen osa on nostettava 30.9.2022 mennessä.
• Fortumin hallituksen ja johdon palkitsemista rajoitetaan”

Fortum on tiedottanut siltarahoituksesta sopimisesta 6.9.2022 pörssitiedotteella. Pörssitiedotteen mukaan Fortum pyrkii järjestelyllä varmistamaan ”riittävät likviditeettivarat tilanteessa, jossa sähkönhinnat ja sen myötä vakuusvaatimukset nousevat edelleen voimakkaasti sähkön pohjoismaisessa johdannaispörssi Nasdaqissa. Tällä hetkellä yhtiöllä on riittävät varat vakuusvaatimusten täyttämiseksi. Järjestely asetetaan paikalleen nyt valtioneuvoston aikataulun ja ehtojen puitteissa, mutta lainan nostaminen on viimesijaisin vaihtoehto Fortumille.”

Edelleen tiedotteen mukaan ”lainamäärä on 2,35 miljardia euroa ja sen myöntää Suomen valtion kokonaan omistama sijoitusyhtiö Solidium. Laina-aika on yksi vuosi, ja laina erääntyy kokonaisuudessaan vuoden kuluessa sopimuksen allekirjoituksesta. Ensimmäinen erä lainasta on vähintään 350 miljoonaa euroa ja se on nostettava viimeistään 30.9.2022, jotta järjestely jää voimaan.”

Suunnatusta osakeannista

Osakeyhtiölain (624/2006, ”OYL”) 1 luvun 7 §:ssä säädetään yhdenvertaisuudesta. Sen mukaan kaikki osakkeet tuottavat yhtiössä yhtäläiset oikeudet, jollei yhtiöjärjestyksessä määrätä toisin. Yhtiökokous, hallitus, toimitusjohtaja tai hallintoneuvosto ei saa tehdä päätöstä tai ryhtyä muuhun toimenpiteeseen, joka on omiaan tuottamaan osakkeenomistajalle tai muulle epäoikeutettua etua yhtiön tai toisen osakkeenomistajan kustannuksella. Osakeyhtiölain 1 luvun 8 §:n mukaan yhtiön johdon on huolellisesti toimien edistettävä yhtiön etua.

Osakeannista säädetään osakeyhtiölain 9 luvussa. Lähtökohtana on yhdenvertaisuusperiaatteen mukaisesti, että osakeannissa osakkeenomistajilla on etuoikeus annettaviin osakkeisiin samassa suhteessa kuin heillä on ennestään yhtiön osakkeita (OYL 9:3.1), mutta tästä merkintäetuoikeudesta voidaan poiketa toteuttamalla osakeanti suunnattuna osakeyhtiölain (OYL 9:4) vaatimusten mukaisesti. Suunnattu osakeanti voidaan toteuttaa maksullisena ja maksuttomana.

Osakeyhtiölain 9 luvun 4 §:n mukaan osakeannissa voidaan poiketa 3 §:ssä säädetystä etuoikeudesta (suunnattu osakeanti), jos siihen on yhtiön kannalta painava taloudellinen syy. Maksullisen suunnatun annin hyväksyttävyyttä arvioitaessa on kiinnitettävä erityistä huomiota osakkeen merkintähinnan ja käyvän hinnan suhteeseen.

Lain esitöiden mukaan yhtiölle osakkeista tulevalla vastikkeella on keskeinen merkitys yhdenvertaisuusperiaatteen kannalta, koska suunnatun annin alihintaisuus yleensä tuottaa osakkeiden saajille etua niiden osakkeenomistajien kustannuksella, joiden etuoikeudesta poiketaan. Tämän vuoksi momentin toisessa virkkeessä säädetään nimenomaisesti, että suunnatun osakeannin hyväksyttävyyttä arvioitaessa on kiinnitettävä erityistä huomiota merkintähinnan ja osakkeen käyvän hinnan suhteeseen. Mitä enemmän merkintähinta alittaa osakkeen käyvän hinnan, sitä enemmän painavan taloudellisen syyn vaatimus korostuu (HE 109/2005 vp s. 103).

Esitöiden perusteella maksullisen suunnatun osakeannin osalta hyväksyttyjä syitä ovat muun muassa yhtiön rahoitustarpeen turvaaminen, joka voi edellyttää oman pääoman ehtoisen rahoituksen hankkimista muilta kuin nykyisiltä osakkeenomistajilta tai esimerkiksi yrityskauppojen toteuttaminen esimerkiksi osakevaihdolla. Myös erilaisten kannustinjärjestelmien toteuttaminen voi tulla kyseeseen. (HE 109/2005 vp s. 102.)

Osakkeenomistajien etua arvioidaan osakkeenomistajakollektiivin edun näkökulmasta. Näin säännös ei edellytä, että erityisen painavan taloudellisen syyn olisi oltava jokaisen osakkeenomistajan subjektiivisen edun mukainen. (Ks. KKO 2018:19 ja Mähönen & Villa 2020 s. 341) On kuitenkin selvää, ettei suunnattu osakeanti saa kuitenkaan tuottaa perusteetonta etua joillekin osakkeenomistajista.

Edelleen osakeyhtiölain 9 luvun 4 §:n mukaan suunnattu osakeanti voi olla maksuton vain, jos siihen on yhtiön kannalta ja sen kaikkien osakkeenomistajien etu huomioon ottaen erityisen painava taloudellinen syy.

Osakeyhtiölain esitöissä tunnistetaan kaksi tilannetta maksuttoman suunnatun osakeannin osalta, jolloin käsillä voi olla kaikkien osakkeenomistajien etu huomioiden erityisen painava taloudellisen syy. Ensinnäkin tulee kyseeseen tilanteet, joissa osakelajeja yhdistettäessä osakkeenomistajien yhdenvertainen kohtelu toteutetaan suorittamalla kalliimman lajin haltijoille hyvitystä maksuttomien osakkeiden muodossa. Toinen esitöissä tunnistettu tilanne on osakepalkkioille perustuvien kannustinjärjestelmien käyttö. Esitöiden mukaan yhtiökäytännössä saattaa tulla esiin muitakin näihin rinnastettavia tilanteita (HE 109/2005 vp s. 103).

Oikeuskirjallisuudessa on arvoitu näitä edellä mainittuihin tilanteisiin rinnastettavia tilanteita. Tällaisina on pidetty esimerkiksi yrityskaupassa sovitun lisäkauppahinnan toteuttamista maksuttomalla suunnatulla annilla, vaikkakin tällöin osakkeet ovat tosiasiassa vastikkeellisia. Kysymykseen voi tulla myös aiemmin tapahtuneessa annissa tai muussa järjestelyssä tapahtuneen virheen korjaaminen. Kyseeseen voi tulla myös tietyt sulautumisiin liittyvät tilanteet. (Airaksinen, Rasinaho ja Pulkkinen 2021)

Erityistä huomiota on kiinnitettävä esitöissä lausuttuun, jonka mukaan ”selvää kuitenkin on, että mahdollisuus maksuttoman osakeannin suuntaamiseen rajoittuu hyvin poikkeuksellisiin tilanteisiin.” (HE 109/2005 vp s. 103)

Arvio erityisen painavasta taloudellisesta syystä ja siltarahoituksen osakekomponentista

Solidiumin myöntämän siltarahoituksen ehtona on osakekomponentti, joka toteutetaan maksuttomalla suunnatulla osakeannilla.

Ensinnäkin osakeyhtiölain esitöiden perusteella on epäselvää, voidaanko maksuton suunnattu osakeanti kytkeä osaksi vieraan pääoman ehtoiseen rahoitusjärjestelyyn. Tällöin on arvioitava sitä, että rinnastuuko järjestely esitöissä mainittuihin osakevaihtotilanteisiin tai osakepohjaisiin palkitsemisjärjestelyihin. Fortum ei ole ottanut yhtiökokousmateriaalissaan tai pörssitiedotteissaan tähän kysymykseen kantaa.

Tyypillisesti vieraan pääoman ehtoiseen rahoitukseen sidotut osakekomponentit tulevat kyseeseen tilanteissa, joissa yhtiö laskee liikkeelle vaihtovelkakirjalainan, jonka haltijalla on oikeus tietyin edellytyksin muuntaa vieraan pääomanehtoinen rahoitus osakkeiksi. Siltarahoituksessa ei kuitenkaan ole kyse vaihtovelkakirjalainasta tai sitä vastaavasta järjestelystä.

Suomalaisessa pörssiyhtiökäytännössä ei tiettävästi ole tapauksia, joissa tavanomaiseen vieraan pääoman ehtoiseen rahoitukseen olisi kytketty käsillä olevan siltarahoituksen mukainen osakekomponentti.

Toiseksi on arvioitava erityisen painavan taloudellisen syyn olemassaoloa. Tällöin huomio kiinnittyy Fortumin taloudelliseen asemaan, järjestelyn markkinaehtoisuuteen ja yhtiön mahdollisuuteen jatkaa liiketoimintaa going concern.

Fortum on 6.9.2022 pörssitiedotteessaan todennut, että ”lainan nostaminen on viimesijaisin vaihtoehto Fortumille.” Fortum on 26.9.2022 päivätyn pörssitiedotteen mukaan päättänyt nostaa osan Solidiumin myöntämästä siltarahoituksesta, vaikka tiedotteen mukaan ”Fortumilla on riittävästi likvidejä varoja nykyisten vakuusvaatimusten täyttämiseksi. Sähkön hinnat Pohjoismaissa ovat viime viikkoina laskeneet elokuun lopun ennätystasolta, ja voimakas hintaheilahtelu on tasaantunut. Yhtiön on kuitenkin varauduttava markkinaheilunnan jatkumiseen, ja lainan ensimmäisen erän nostaminen jo syyskuussa turvaa Fortumille varojen saatavuuden, mikäli vakuusvaatimukset talven aikana jälleen nousisivat nopeasti.”

Fortumin hallituksen suunnatonta maksutonta osakeantia koskevan ehdotuksen mukaan ”Fortumille ei ennen syyskuun päättymistä ollut saatavilla siltarahoitusjärjestelylle vaihtoehtoista, määrältään vastaavaa ja ehdoiltaan Fortumille suotuisampaa rahoitusta johtuen avoimista, Fortumia koskevista keskeisistä strategisista kysymyksistä.”

Valtioneuvoston 6.9.2022 päivätyssä tiedote sisältää sitaatin Eurooppa- ja omistajaohjausministeriltä. Sitaatin mukaan lainajärjestely on markkinaehtoinen. Tiedotteesta ei käy ilmi, että tarkoitetaanko lainajärjestelyn markkinaehtoisuudella järjestelyn markkinaehtoisuutta pelkästään lainan koron osalta vai onko markkinaehtoisuudessa huomioitu myös osakekomponentti.

Todellinen vuosikorko lainasummalle koko laina-ajalle ilman osakekomponenttia 14,2 %. Tilanteessa, jossa Fortum nostaa koko lainasummasta vain jo nostetun ensimmäisen 350MEUR erän, lainanantajan laskennallinen tuotto osakekomponentti huomioiden nousee yli 50 prosentin. Jos Fortum nostaa koko lainasumman, lainanantajan laskennallinen tuotto osakekomponentti huomioiden on noin 20 prosenttia.

Fortumin luottoluokitus on tällä hetkellä BBB ja Fortumin 3.8.2022 päivätyn sijoittajatiedotteen mukaan ”Fortum’s objective is to have a solid investment grade rating of at least BBB to preserve financial flexibility and good access to capital markets.” Fortuminin oman näkemyksen mukaan luottoluokituksen säilyminen tasolla BBB takaa yhtiölle joustavan ja hyvän pääsyn markkinaehtoiseen rahoitukseen. Lainanantajan vaatima, lopullisesta lainasummasta riippuva, 20-50 prosentin tuottovaatimus ei heijasta Fortumin nykyistä luottoluokitusta.

Huomioon ottaen Fortumin luottoluokitus ja se, että Fortumilla on ollut riittävästi likvidejä varoja vakuusvaatimusten täyttämiseksi siltarahoituksen nostamisen ajankohtana, on pidettävänä epäselvänä, että onko siltarahoituksen ehtoja pidettävä markkinaehtoisina. Yhtiön johdon tulisi avata seikkaperäisemmin sitä, millä perusteella yhtiö on katsonut osakekomponentin sisältävän lainan olevan markkinaehtoinen ja sitä, millä ehdoilla yhtiö olisi saanut markkinoilta rahoitusta.

Käytettävissä olevan tiedon perusteella vaikuttaa siltä, että siltarahoitus osakekomponentti huomioiden ei välttämättä ole markkinaehtoinen ja näin ollen tuottaa enemmistöosakkeenomistajalle perusteetonta etua muiden osakkeenomistajien kustannuksella.

Fortumin antamien tietojen perusteella on epäselvää, onko suunnatun maksuttoman osakeannin osalta käsillä yhtiön kannalta ja sen kaikkien osakkeenomistajien etu huomioon ottaen erityisen painava taloudellinen syy.

Järjestelyssä ongelmallista yhtiön hyvän hallinnon kannalta on myös se, että yhtiö on solminut rahoitussopimuksen, joka edellyttää tosiasiassa yhtiökokouksen määräenemmistön hyväksyntää. Yhtiökokous olisi tullut kutsua koolle päättämään maksuttomasta suunnatusta osakeannista tai osakeantivaltuutuksesta ennen siltarahoitukseen sitoutumista.

[1] https://valtioneuvosto.fi/-//10616/valtio-jarjestaa-fortumille-siltarahoituksen-johdannaismarkkinatilanteen-hallitsemiseksi